核心觀點

　　1、外需恢復(fù)及落后產(chǎn)能淘汰進程制約行業(yè)景氣度。(1)2004-2008年間,中國無縫鋼管產(chǎn)量年均增長率為23.58%,領(lǐng)先粗鋼產(chǎn)量增速6.02個百分點,在新產(chǎn)能迅速擴張的同時,無縫管業(yè)落后產(chǎn)能也仍然大量存在;(2)2008年中國無縫管出口量占產(chǎn)量的比重為30.2%,高于鋼鐵行業(yè)20個百分點,其中出口國家分布中美國占38%,過高的出口依賴度以及出口市場過度集中使得金融危機后無縫管領(lǐng)域內(nèi)的貿(mào)易摩擦頻繁發(fā)生;(3)相對而言,焊管業(yè)側(cè)重于內(nèi)需、建筑領(lǐng)域,而無縫管業(yè)則較為依賴出口,同時受建筑、石油、機械行業(yè)的影響均比較大。我們判斷如果落后產(chǎn)能不能有效淘汰、出口市場得不到恢復(fù),無縫管行業(yè)供過于求的局面或?qū)㈤L期存在。

　　2、技術(shù)水平和集中度提升是行業(yè)未來發(fā)展方向�？傮w而言,目前我國無縫管行業(yè)技術(shù)水平偏低,專用管處于低水平競爭階段,高技術(shù)含量、高附加值的專用管還需大量進口,2008年我國出口均價僅為進口均價的26%,與此同時無縫管行業(yè)集中度顯著低于國際水平。我們認為,通過技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、體制創(chuàng)新降低成本,開發(fā)生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的專用管,以及發(fā)展焊管所不能替代和難以替代的自身優(yōu)勢產(chǎn)品將是主流企業(yè)的發(fā)展方向,而提升行業(yè)集中度則將是行業(yè)政策導(dǎo)向。

　　3、行業(yè)盈利趨勢與鋼鐵業(yè)基本一致,企業(yè)盈利尚取決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認為,從大趨勢上來觀察,無縫管業(yè)盈利與鋼鐵業(yè)基本一致,但相對而言,無縫管軋制成本占比較高,成本彈性小于焊管。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面,無縫管也存在類似"二八原則"(20%的產(chǎn)品貢獻80%的利潤)的現(xiàn)象,因而產(chǎn)品附加值高、技術(shù)研發(fā)能力強的企業(yè)盈利前景更值得看好。

　　4、投資建議。鑒于行業(yè)的供求格局,我們給予無縫管行業(yè)"中性B"的投資評級,但行業(yè)的低迷更有利于龍頭企業(yè)、進取心強的企業(yè)做大做強,從企業(yè)資質(zhì)、股東背景、管理層素質(zhì)以及估值等因素來看,我們更看好華菱鋼鐵,預(yù)計其2009年、2010年的EPS分別為0.12元、0.38元,以10月20日收盤價計算,公司PB為1.37倍,在行業(yè)內(nèi)處于偏低水平,我們維持對其的"推薦A"的投資評級。

　　5、風(fēng)險提示。無縫管落后產(chǎn)能的淘汰力度、出口恢復(fù)的力度超預(yù)期。